贷款结构调优，社融同比少增

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5 月社融增量1.56 万亿元（Wind 一致预期1.99 万亿元），同比少增1.31 万亿元，存量同比增速9.5%，较4 月末-0.5pct。5 月贷款新增1.36 万亿元（Wind一致预期1.45 万亿元），同比少增5300 亿元，存量同比增速11.4%，较4月末-0.4pct。主要关注点包括：1）信贷同比少增，贷款结构调优；2）政府债基数较高，拖累社融表现；3）存款同比少增，拆借利率下行。近期监管大力引导存款利率下行，缓解息差压力；板块估值及基金仓位双低，看好银行加配行情，个股推荐： 1）低估值央企工行（AH）、建行（AH）、农行（AH）；2）成长性突出的宁波、苏州；3）小微链常熟、张家港、瑞丰。

关注点一：信贷同比少增，贷款结构调优

企业贷款新增8558 亿元，同比少增6742 亿元，主要为票据少增6709 亿元、短贷少增2292 亿元，扣除票据后企业贷款增长平稳，信贷结构调优。居民贷款同比、环比均有回暖，短贷、中长贷分别同比多增148 亿元、多增637亿元，按揭提前还款申请量普遍在今年2~3 月达峰，积压需求有所释放，预计后续提前还款压力有望缓解；但6 月地产销售已同比转负，地产复苏情况还有待观察。6 月13 日央行7D 逆回购利率下降10bp，发改委印发关于做好2023 年降成本重点工作的通知，提出推动贷款利率稳中有降，不排除后续MLF、LPR 利率继续下降，降低实体经济融资成本，促进贷款需求修复。

关注点二：政府债基数较高，拖累社融表现

5 月直接融资4149 亿元，同比少增7091 亿元，是本月社融的主要拖累。

其中政府债券融资5571 亿元，同比少增5011 亿元，主要由于去年同期政府债券发行节奏前置、新增超1 万亿元政府债融资，形成较高基数。考虑22 年6 月政府债融资超1.6 万亿元，为2017 年来最高水平，预计6 月政府债融资基数压力将延续。企业债券融资减少2175 亿元，同比多减2541 亿元，主要由于企业融资需求较为平淡，及部分债券融资需求由低利率对公贷款置换。5 月非金融企业境内股票融资753 亿元，同比多增461 亿元。

关注点三：存款同比少增，拆借利率下行

M1、M2 同比增速分别4.7%、11.6%，较上月分别-0.6pct、-0.8pct。M1-M2剪刀差较4 月末+0.2pct 至-6.9%。存款新增1.46 万亿元，同比少增1.58 万亿元，其中居民存款同比少增2029 亿元，非金融企业存款同比多减12393亿元，或反映企业生产经营活动有所复苏、开支加大。5 月同业拆借加权平均利率为1.50%，较4 月-19bp。

信贷节奏趋稳，社融高基数压力或延续

5 月社融、信贷为2023 年首度同比少增，主要受票据规模收缩及政府债高基数拖累，而6 月基数压力仍然较大：22 年6 月社融新增5.17 万亿元，一方面受益于政策性银行调增8000 亿元信贷额度等稳增长政策，信贷新增2.81万亿元（企业中长期贷款新增1.45 万亿元）；另一方面2022 年政府债融资靠前发力，22 年6 月政府债融资规模超1.6 万亿元。23Q1 货政报告提出“保持货币信贷总量适度、节奏平稳”，“引导金融机构把握好信贷投放节奏和力度”，预计后续银行贷款投放节奏或将保持平稳，社融高基数压力或延续。

风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。